Ein Kontrast unter den Anfangsbedingungen

Einige Anleger haben die Jahre nach den Wahlen 2016 als potenziellen groben Leitfaden für das angesehen, was in den nächsten Jahren an den Aktienmärkten passieren könnte. Eine Herausforderung mit dieser Ansicht besteht darin, dass die beiden Zeiträume sehr unterschiedliche Ausgangsbedingungen aufweisen, was eine geringere Fehlermarge hinterlässt, wie in Abbildung 1 dargestellt.

Ausstellung 1 - damals und jetzt

Quelle: Bloomberg. Stand Jahresende oder zuletzt zum Zeitpunkt der Veröffentlichung verfügbar.¹Repräsentiert die Meinung des Autors.

Der S&P 500 Index lieferte in den vier Kalenderjahren nach der Wahl 2016 eine jährliche Gesamtrendite von 16%, und das in einem niedrigen Inflationsumfeld, so dass die realen Renditen etwa doppelt so hoch waren wie der langfristige historische Durchschnitt.

Allerdings wurde ein großer Teil dieser Rendite durch eine Verbesserung mehrerer wirtschaftlicher und finanzieller Variablen angetrieben - erhöhte Unternehmensgewinnspannen zum Teil aufgrund niedrigerer Steuersätze, rückläufiger Arbeitslosigkeit, die dazu beitrug, das Einkommenswachstum zu fördern, und eine Expansion in Friedenszeiten, ein nicht-rezessionäres Bundeshaushaltsdefizit, das zur Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit beigetragen hat, das auch die Einnahmen der Unternehmen erhöhte.

Mehrere zusätzliche Faktoren dienten als unterstützende Ausgangspunkte für die starke Eigenkapitalperformance in diesem Zeitraum. Während die US-Aktienmarktbewertungen über den langfristigen Durchschnitt lagen, waren sie immer noch ziemlich vernünftig, wenn sie mit historisch niedriger Inflation und Zinssätzen kombiniert wurden. Die anhaltenden Trends der Globalisierung und das relativ niedrige Niveau des geopolitischen Risikos unterstützten die Fähigkeit der inländischen Unternehmen, die Gewinnspannen zu erweitern.

Diese Ausgangsbedingungen, die die Eigenkapitalrendite nach den Wahlen 2016 unterstützten, haben sich in den acht Jahren seitdem dramatisch geändert. Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, stehen wir jetzt vor höheren Eigenkapitalbewertungen (insbesondere für Large-Cap-Aktien, weniger so in den Mid-Cap- und Small-Cap-Gebieten) trotz höherer Inflation und Zinsen, bereits historisch hoher Unternehmensgewinnspannen zusammen mit sehr niedrigen Arbeitslosenquoten, viel höheren Bundeshaushaltsdefiziten, obwohl wir nicht in einer Rezession oder direkt in einen „heißen Krieg“ beteiligt sind, und verschlechternden Globalisierung und geopolitischen Trends, die Herausforderungen für Unternehmen auf der Kostensparungsfront schaffen werden.

Diese schwierigeren Ausgangsbedingungen garantieren kein schlechtes Ergebnis. Trotzdem werden sie es schwieriger machen, verbesserte Geschäftsgrundlagen zu generieren, wodurch weniger Fehlerraum und Manövrerraum bleibt, wenn unerwartete Herausforderungen entstehen.

Was könnte dieses Szenario für Aktieninvestoren positiv machen? Der offensichtlichste Kandidat ist eine erhebliche Produktivitätssteigerung, die vielleicht durch den zunehmenden Einsatz von künstlicher Intelligenz angetrieben wird. Das ist weit davon entfernt, selbstverständlich zu sein, und die Gesellschaft muss sich immer noch damit auseinandersetzen, was mit Arbeitnehmern passiert, die ihre Arbeitsplätze bei einem solchen Produktivitätswunder verlieren könnten, was angesichts des politischen Umfelds des letzten Jahrzehnts keine unbedeutende Sorge ist. Andere Ersparungsergebnisse für inländische Aktieninvestoren könnten einen starken Rückgang der Inflation und der Zinssätze beinhalten, während das Gewinnwachstum stabil bleibt, oder einen schnellen Rückgang der geopolitischen Spannungen, der es ermöglicht, dass die Vorteile der Globalisierung wieder auftauchen.

Wie managen wir als Investoren in diesem Umfeld? Die Einschätzung der Risiken sowohl der Hebelwirkung als auch der wirtschaftlichen Zyklicität sind zwei Gedanken, die mir in den Sinn kommen. Hebel kann die Eigenkapitalrendite erhöhen, kann aber auch ein erhebliches zusätzliches Risiko schaffen, insbesondere in einem hohen und/oder steigenden inflationspolitischen und zinsspezifischen Umfeld. Wir besitzen weiterhin einige Aktien mit überdurchschnittlicher Hebelwirkung, wie Post Holdings (POST). Dennoch sind wir besonders fleißig daran, unsere Überzeugung zu bestätigen, dass solche Unternehmen auch in stressigen Umgebungen ausreichende Cashflows generieren können, um ihre Schuldenlast zu managen. Wo wir weniger Vertrauen haben, haben wir entweder Positionen gekürzt oder verlassen, auch in der Banken-, Fluggesellschaft- und Immobilienbranche.

Empfindlichkeit gegenüber wirtschaftlicher Zyklik ist eine weitere Eigenschaft, die zu großzügigen Aktienerträgen führen kann, wenn die Grundlagen der Unternehmen zusammenarbeiten. Aktien mit diesen Eigenschaften neigen jedoch im Durchschnitt dazu, bei Marktrückgängen viel mehr zu fallen als weniger zyklische Aktien. Die Art des Rückgangs könnte sich auf dieses Muster auswirken - zum Beispiel, ob es durch eine Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit und des Unternehmensergebnisses oder eine Beschleunigung der Aktivität verursacht wird, die zu einem Anstieg der Inflation und der Zinssätze führt, was den Aktienkurs unter Druck setzt.

Wir haben eine gewisse Exposition gegenüber wirtschaftlich sensiblen Aktien erhalten, in denen wir hohe Überzeugung über die Stärke der grundlegenden Trends und die Attraktivität der Bewertung haben. Mehrere dieser Aktien finden sich im Industriesektor, wo die Rückwinde der Reshoring, der Elektrifizierung und der industriellen Automatisierung weiterhin ein günstiges Wachstum für Unternehmen wie WESCO International (WCC) und Regal Rexnord (RRX) antreiben, und es weiterhin ausgewählte Möglichkeiten in anderen Sektoren gibt.

Gleichzeitig haben wir zunehmend attraktivere Perspektiven in mehreren Aktien gefunden, die in der Regel weniger dem Wirtschaftszyklus ausgesetzt sind. Diese Gruppe umfasst jüngste Einkäufe in Gesundheitspositionen von Labcorp Holdings (LH) und Teleflex (TFX), dem Technologieunternehmen Verisign (VRSN) und dem Verteidigungsunternehmer Huntington Ingalls Industries (HII). Diese Positionen sollten nicht nur auf eigenständiger Basis sehr attraktiv sein, sondern auch unsere Tendenz unterstützen, das Kundenkapital in Abwärtsmärkten zu schützen, falls wir uns in Zukunft mit einem solchen Ergebnis konfrontieren.

Wie immer schätzen wir unsere Partnerschaft mit Kunden und werden weiterhin fleißig daran arbeiten, das beste Portfolio für Sie aufzubauen, während wir unseren gemeinsamen Fokus auf einen langfristigen Zeithorizont beibehalten.