Auf der Suche nach „genug“: Der Preis des Risikos in einer unsicheren Welt

In einer kürzlichen Ausgabe seines Newsletters fragt der WSJ-Journalist Jason Zweig die Leser, sich die folgende Frage zu stellen: Welche risikofreie Rendite nach Gebühren und Inflation würde Sie dazu veranlassen, Ihre finanziellen Vermögenswerte für eine garantierte Auszahlung über fünfzig Jahre zu tauschen (während Sie Ihren aktuellen Ausgabenbedarf befriedigen)?¹Mit anderen Worten, gibt es eine reale Rendite, die ausreichend liefert? Es ist eine entscheidende Frage, die eine rationale Investitionsentscheidungsfindung untermauert.

Heute können Investoren eine reale risikofreie Rendite zwischen 2,0% und 2,5% erzielen, die im Einklang mit den langfristigen Durchschnitten und auf dem höchsten Niveau der letzten fünfzehn Jahre liegt.²Vielleicht reicht das nicht aus, um Ihr Investitionsportfolio auf Cruise Control zu setzen und zu planen, was Sie mit der ganzen Zeit tun sollen, die Sie mit der Analyse von Investitionen verbracht haben (oder mit Ihrem Berater sprechen); Vielleicht haben Sie Hoffnung auf angestrebten Reichtum, der Ihren aktuellen Lebensstil verändert oder philanthropische Möglichkeiten für Sie und Ihre Familie eröffnet. An diesen Wünschen ist nichts falsch. Aber wie viel Risiko nehmen Sie, um den Traum von einer Schrittfunktionsänderung in der Ausgabekapazität aufrechtzuerhalten? Ich würde argumentieren, dass Sie heute viel Risiko eingehen, wenn Sie in marktkapitalisierte Indizes großer US-Aktien investieren.

Risiko ist ein breiter Begriff. Es bedeutet, dass mehr Dinge passieren können als passieren werden (und einige von ihnen sind wahrscheinlich schlecht). Um nützlich zu sein, braucht das Risiko einen Modifikator: Preisrisiko, Bewertungsrisiko, Hebelrisiko, Makrorisiko, Technologierisiko usw. Nach einigen Maßnahmen ist das Risiko bei großen US-Aktien relativ gering, da die Marktkapitalisierung von hochprofitablen Unternehmen mit festungsähnlichen Bilanzen und starken Wettbewerbspositionen dominiert wird. Diese positiven Merkmale werden jedoch durch sehr hohe Wertungsmehrfache und ein instabiles makroökonomisches Umfeld ausgeglichen.

Investoren verwenden eine Vielzahl von Wertungsmultiplen (oder ihre Umkehrungen - Renditen), wenn sie darüber sprechen, ob Aktien billig oder teuer sind. Das Ziel ist immer das gleiche: den Marktpreis mit einem Proxy für den intrinsischen Wert eines Unternehmens zu vergleichen. Fast jedes Verhältnis, das in der heutigen Umgebung untersucht wird, zeigt ein erhöhtes (teures) Niveau im Vergleich zur Geschichte. Einige bekannte Metriken, mit guter empirischer Unterstützung als Prädiktoren langfristiger Renditen, wie das Shiller CAPE-Verhältnis, liegen auf Niveaus, die mit sehr niedrigen (nahe Null) Renditen im nächsten Jahrzehnt konsistent waren.³Clever Anleger werden darauf hinweisen, dass es nicht allein das Bewertungsmultipal ist, das bestimmt, ob ein Unternehmen oder eine Anlageklasse billig oder teuer ist, sondern vielmehr das Multipel, das für Qualität und Zukunftsaussichten angepasst ist. Sie sind richtig, aber nach einem unerbittlichen Anstieg der Bewertungen seit der Großen Finanzkrise bleiben bullische Investoren, die den Grundwert rechtfertigen wollen, mit einigen erschreckenden Mathematiken. Die Bardividendenrenditen liegen in der Nähe ihres niedrigsten Niveaus (~ 1,2%) seit über einem Jahrhundert, und während Unternehmen große Mengen an Bargeld an Aktionäre über Rückkäufe zurückgeben, sinken die Renditen auf diesen Rückkäufen, wenn die Bewertungen steigen. Das Gewinnwachstum muss über Jahrzehnte hinweg über dem Durchschnitt liegen, um Renditen am niedrigen Ende historischer Standards zu erzielen, und das setzt voraus, dass Multiple nicht von den aktuellen erhöhten Niveaus komprimieren.

Ist es möglich, dass das Unternehmensergebnis in den kommenden Jahrzehnten viel schneller wachsen wird, angetrieben von einer technologischen Revolution, die durch KI-Investitionen verursacht wird? Sicher, es ist möglich. Ich denke jedoch, dass es ein paar gute Gründe gibt, skeptisch zu sein. Erstens: Während Großkapitalindizes heute von äußerst qualitativ hochwertigen Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsgräben dominiert werden, konkurrieren sie immer noch in einem kapitalistischen System, das die überschüssigen Renditen durch den Wettbewerb jedoch langsam erodiert. Große Technologieunternehmen haben in den vergangenen Jahrzehnten enormen Erfolg bei der Monetisierung von Schlüsselprodukten erzielt, aber mit neuen Technologien kommen neue Chancen für kleinere Wettbewerber und Risiken für bestehende Franchises. Zweitens war der makroökonomische Hintergrund der letzten Jahrzehnte besonders günstig für große US-Unternehmen, mit sinkenden Zinsen, stabilen Regierungsbilanzen in den entwickelten Ländern und der Einbeziehung vieler Entwicklungsländer in die Weltwirtschaft als Verbraucher und Lieferkettenpartner. Es ist unwahrscheinlich, dass einige dieser Schwanzwinde so stark blähen wie in den letzten Jahren.

Warum sollte ein Investor also Geld in teure große US-Aktien einsetzen, anstatt das Angebot des Marktes einer risikofreien realen Rendite von 2,0% bis 2,5% zu nehmen? Ich kann mir wenigstens ein paar Gründe vorstellen, einige von ihnen rationaler als andere.

• Besorgnis über einen Rückgang des Wertes des US-Dollars. Große US-Aktien bieten eine Exposition gegenüber realen Vermögenswerten, die mit der Weltwirtschaft wachsen. Viele der größten Unternehmen haben eine erhebliche Exposition gegenüber anderen Währungen und bieten eine partielle Absicherung gegenüber dem Dollar, während sie immer noch am globalen Wachstum teilnehmen.
• Internationale Investoren sind möglicherweise bereit, die Exposition gegenüber US-Technologieunternehmen zu bezahlen, die auf der globalen Bühne dominieren und führende Anteile an mehreren Schlüsselmärkten einnehmen. Internationale Investoren, die nur in Heimatmärkte investieren, werden einem der größten und am schnellsten wachsenden Sektoren unterausgesetzt sein.
• Angestellte (und ihre Berater) wollen möglicherweise einen Zustand der Welt absichern, in dem KI viele Arbeitsplätze eliminiert und die zunehmenden Vorteile der Produktivitätssteigerungen hauptsächlich den größten US-Technologieunternehmen zutreffen.
• Das Wachstum des passiven Investments in Kombination mit einer sich verändernden Zusammensetzung innerhalb der verbleibenden aktiven Investmentgemeinschaft hat eine weniger starke Kohorte hinterlassen, die sich auf das Gewicht langfristiger Fundamentals im Verhältnis zu kurzfristigen Handelsergebnissen konzentriert hat. Einzelhandels- und institutionelle Investoren, die sich auf kurzfristige Ergebnisse konzentrieren, kümmern sich viel weniger um die Auswirkungen von Bewertungen auf die Renditen.

Je nach Perspektive sind die ersten drei Punkte oben entweder rationale Absicherung oder FOMO.⁴Unabhängig von Ihrer Ansicht ist eine Investition in einen Marktkapitalisierungsgewichteten Index großer US-Aktien ein billiges und effizientes Mittel, um Exposition zu gewinnen, was es Ihnen ermöglichen kann, nachts (vorläufig) ein wenig besser zu schlafen. Neben diesen rationalen Absicherungsmotivierungen können strukturelle Veränderungen in der Anlagelandschaft die Bewertungsrisiken verstärken. Ich glaube, es ist wahrscheinlich, dass ein unverhältnismäßiger Anteil des „Smart Money“, das in den vergangenen Jahrzehnten aus dem aktiven Investieren zurückging, kostenbewusste Langzeitinvestoren war, die wahrscheinlicher Wertinvestoren sind. Wenn dies wahr ist, kann der Markt anfällig für große Abweichungen vom Zeitwert sein, und es kann viel länger dauern als erwartet, bis diese Veränderungen korrigiert werden. Diese Schlussfolgerungen sind das Ergebnis von Veränderungen in der Größe und Vielfalt des Pool aktiver Investoren, die daran arbeiten, Diskrepanzen zwischen Preis und Wert aufzudecken, sowie Veränderungen in den Zeithorizonten aktiver Teilnehmer.

Selbstverständlich stehen Investoren nicht vor binären Investitionsentscheidungen - risikofreien oder großkapitalisierten Marktindex - sondern vor einem Spektrum von Risiko- und Renditekompromissen. Ich denke, Anleger, die glauben, dass sie das Risiko einer Tech-Dystopie absichern können, täuschen sich selbst, und es gibt risikoreigere Möglichkeiten, Exposition gegenüber den globalen Märkten zu erlangen, was bedeutet, dass Anleger attraktive Alternativen zu den Großkapitalindizes haben, wenn sie bereit sind, mit den Auswirkungen einer sich entwickelnden Marktstruktur umzugehen. Viele hochwertige, bargeld produzierende Großkapitalisierungsunternehmen handeln zu vernünftigen Bewertungen, die gute Renditen durch Barzahlungen (Dividenden und Rückkäufe) und Geschäftswachstum ermöglichen. Das SJF Large Cap-Portfolio besitzt eine diversifizierte Sammlung solcher Unternehmen und ist darauf ausgerichtet, die Bewertungs- und Konzentrationsrisiken zu vermeiden, die heute mit Marktkapitalisierung gewichteten Large-Cap-Indexen einhergehen. Angesichts der Veränderungen in der Marktstruktur ist es von entscheidender Bedeutung für langfristige Investoren mit Eigenwert, die Fähigkeit zu haben, durch längere Perioden relativer Unterleistung zu leiden, ohne ihre Philosophie zu beeinträchtigen. Eines der wertvollsten Vermögenswerte, die ein langfristig orientierter aktiver Manager in der aktuellen Umgebung haben kann, ist eine Kundenbasis, die ihre Philosophie und die Rolle versteht, die sie bei der Erreichung ihrer Ziele spielt. Wir haben bei SJF das Glück, wunderbare Kunden zu haben, die unsere Philosophie gut verstehen und uns über die Jahrzehnte hinweg konsequent umsetzen sehen.

In einer Welt, die besessen ist, jeden Grundpunkt des Aufwärts gegenüber Benchmarks zu erfassen, glauben wir, dass die echte Raffinesse darin besteht, zu wissen, wann die risikofreie Alternative echten Wert bietet - und wann selektives aktives Management ohne die eingebetteten Risiken der heutigen Indizes "genug" liefern kann. Der aktuelle Markt für Large-Cap-Aktien wird von der Angst dominiert, die Bewertungen vieler der größten Unternehmen auf Niveaus zu steigern, die eine minimale Sicherheitsmarge hinterlassen. Ich glaube, dass die SJF Large Cap-Strategie eine ausgezeichnete Alternative für Kunden bietet, die „genug“ erreichen wollen, ohne unnötige Risiken einzugehen.