Corporate Governance-Reform in Japan schafft Mehrwert

In den letzten Jahren haben japanische Unternehmen begonnen, ihre Corporate Governance als Reaktion auf Regierungspolitik, Investorenbetreuung und internen Druck zu verbessern. Historisch sind japanische Unternehmen für ihre komplexen Strukturen bekannt, wie etwa Eltern-Kind-Listings, die Interessenkonflikte verursachen und zu diskontierten Bewertungen führen können. Allerdings beginnen die jüngsten Reformen, diese Strukturen zu vereinfachen und früher gefangene Werte freizugeben. Ein klares Beispiel für diese Verschiebung ist die Verringerung der Eltern-Kind-Listings, bei denen große Konglomerate ihre notierten Tochtergesellschaften verkaufen oder zurückkaufen, um die Unternehmensstrukturen zu rationalisieren. Diese Änderungen sind nicht nur theoretisch. Sie haben konkrete Auswirkungen auf Investoren. Unsere Investition in Mitsubishi Shokuhin, Japans größten Lebensmittelvertreiber, ist ein rechtzeitiges Beispiel dafür, wie diese Reformen Werte freisetzen können.

Warum Corporate Governance wichtig ist

Eine effektive Corporate Governance gewährleistet, dass das Management im besten Interesse aller Aktionäre handelt, nicht nur der kontrollierenden Stakeholder. In Japan führen große Muttergesellschaften häufig öffentliche Listungen ihrer Tochtergesellschaften durch, was potenzielle Interessenkonflikte schafft, bei denen die Muttergesellschaft ihre eigenen Interessen vor der Maximierung der Renditen für Minderheitsaktionäre der Tochtergesellschaft priorisieren kann. Diese Praxis hat historisch zu suboptimalen Kapitalallokationsentscheidungen geführt, die nicht allen Aktionären gleichermaßen zugute kommen.

In Anbetracht dieser Herausforderungen hat die japanische Unternehmensführung seit 2015 erhebliche Reformen durchgeführt, darunter den im Juni 2015 verabschiedeten Corporate Governance Code, der eine größere Unabhängigkeit der Tochtergesellschaften und einen verstärkten Schutz für Minderheitsaktionäre gefördert hat. Die Börse von Tokio hat den Druck erhöht, indem sie Unternehmen verlangt, die unter dem Buchwert handeln, um Kapitalverbesserungspläne zu entwickeln. Ab 2024 begann es, Unternehmen, die diesen Anfragen nicht nachkommen, öffentlich zu benennen und eine "Name and Shame" -Strategie zu verwenden, um die Corporate Governance und Bewertungen zu fördern. Diese Reformen haben zu einer strukturellen Vereinfachung geführt, was zu einer besseren Rechenschaftspflicht der Führung und einer Aktionärsfreundlicheren Kapitalallokation geführt hat.

Einführung Mitsubishi Shokuhin

Wir haben Anfang 2024 unsere Position bei Mitsubishi Shokuhin eingeleitet und erkannten eine seltene Mischung aus Stabilität, Bewertungsanzeige und unterbewertetem Aufwärtswert. Das Unternehmen, ein inländischer Lebensmittelverteiler, ist mit dünnen Margen tätig, hält aber eine solide finanzielle Gesundheit. Tatsächlich waren zum Zeitpunkt unseres Kaufs über 60% seiner Marktkapitalisierung in Bargeld und Investitionen.

Uns gefiel das Geschäft, weil es auf die bestmögliche Weise langweilig war: Marktführerschaft, starke Beziehungen (insbesondere mit Lawson, einem großen Kunden), verbesserte Kapitalallokation und begrenztes Abwärtsrisiko. Historisch war Shokuhin konservativ zu einem Fehler verwaltet worden, mit flachen Dividenden, wenigen Investitionen in Effizienz und Toleranz für unrentable Geschäftsbereiche. Aber seit 2021 begann das Unternehmen unter der Leitung eines neuen CEO, der vom Mehrheitseigner Mitsubishi Corp. ernannt wurde, Geldverlustverträge zu beseitigen, Dividendenzahlungen zu erhöhen, die Vergütung der Führungskräfte an die Erträge des Eigenkapitals zu binden und in die Modernisierung seiner Operationen zu investieren.

Wir glaubten, dass diese Transformation noch nicht vollständig vom Markt geschätzt wurde. Die niedrige Bewertung spiegelte Skepsis wider, der eher in Shokuhins Vergangenheit als in seiner Zukunft verwurzelt ist. Diese Trennung zwischen aktuellem Preis und intrinsischem Wert gab uns Vertrauen in die Sicherheitsmarge. In Kombination mit seiner Marktführerschaft und seiner operativen Stabilität passte es auch zu unserer Vorliebe, Unternehmen zu besitzen, die wir gründlich verstehen, mit niedriger finanzieller Hebelwirkung, stabilen Endmärkten und einer Governance, der wir vertrauen können. Kurz gesagt, sie veranschaulichte Merkmale einer Aktie mit einer niedrigen Unfallrate und einem Aufwärtspotenzial.

Die Kraft der eingebetteten Optionalität

Von Anfang an erkannten wir eine leistungsstarke, unterbewertete Funktion im Mitsubishi Shokuhin: die eingebettete Optionalität. Während wir uns wohl fühlten, die Aktie aus eigenen Vorteilen zu besitzen, glaubten wir, dass es eine Chance gab, dass ihr Mehrheitseigner, Mitsubishi Corp., im Rahmen einer breiteren Governance-Reform volles Eigentum suchen könnte. Dieses Ergebnis, obwohl nicht notwendig für unsere Dissertation, bot einen erheblichen Vorteil, wenn es sich materialisierte.

Im Mai 2025 hat sich diese Optionalität ausgezahlt. Mitsubishi Corp. kündigte seine Absicht an, die verbleibenden Aktien zu einer Prämie von 26-27% über dem Durchschnittspreis der letzten Monate auszukaufen.

Reflexionen und Takeaways

Obwohl wir einen höheren Takeout-Preis gewünscht hätten (unsere Schätzung des intrinsischen Wertes war tatsächlich um 25% höher als das Takeout-Angebot), bestätigt dieses Ergebnis unsere Überzeugung, dass Investitionen in stabile Unternehmen mit umsichtigem Management zu einer attraktiven Bewertung ein positives Ergebnis für unsere Kunden liefern können.

Mitsubishi Shokuhin unterstreicht auch den Wert, agil zu sein und bereit zu sein, die Arbeit in unterverfolgten Ecken des Marktes zu erledigen. Dies war eine Aktie mit fast keiner Verkaufsseite-Abdeckung und wenig Sichtbarkeit in westlichen Investitionskreisen. Aber genau diese Dunkelheit erlaubte die Dislokation zu existieren. Unser flexibler Ansatz ermöglicht es uns, dort zu gehen, wo andere nicht suchen, und überzeugende Möglichkeiten zu identifizieren, um Alpha zu generieren.

Es ist eine Erinnerung daran, dass die Bewertungsdisziplin und die fundamentale Analyse sinnvolle Vorteile aufdecken können. Und wenn eingebettete Optionalität zu realisiertem Wert wird, kann sie einer ansonsten konservativen Investitionsthesis eine leistungsstarke Renditeschicht hinzufügen.