Eine differenzierte Sicht auf kurzfristige Investitionen

Was ist Ihr Ansatz für kurzfristige Investitionen?

Wir betrachten Investitionen als eine Eigentumsbeteiligung an einem Unternehmen, daher ist unser Forschungsprozess darauf ausgelegt, wie Unternehmer zu denken, wie ein Eigentümer-Betreiber es tun würde. Wir suchen Unternehmen, die vom Markt falsch bewertet werden. Das heißt, die besten Wertvorschläge finden sich nicht unbedingt in den statistisch billigsten Aktien oder Aktien, die mit den niedrigsten Vielfachen des aktuellen Gewinns oder Umsatzes gehandelt werden. Unser Prozess zielt darauf ab, Unternehmen zu identifizieren, die in Bezug auf ihre langfristige Gewinnleistung falsch bewertet sind oder in Bezug auf die Grundlagen, die sie in mehreren Jahren in der Zukunft produzieren werden, falsch bewertet sind.

Wir möchten betonen, dass es entscheidend ist, ungefähr richtig über die zukünftigen Grundlagen eines Unternehmens zu sein, um unsere Schätzungen des intrinsischen Wertes zu bestimmen. Und wenn wir über die zukünftigen Grundlagen – den Umsatz und die Ertragskraft – recht haben, glauben wir, dass sich dies letztlich im Marktpreis eines Unternehmens widerspiegeln wird.

Was unterscheidet diese Strategie von anderen flüssigen alternativen Strategien?

Durch das Design ist unsere Strategie relativ einfach und leicht zu verstehen. Wir versuchen, Lange zu finden, die unterbewertet sind und Shorts, die überbewertet sind, und wir verwenden keine Hebel oder Derivate, um Expositionen zu erreichen. Dann bauen wir das Portfolio auf der Grundlage, wo wir attraktive Möglichkeiten finden, was bedeutet, dass wir bereit sind, sinnvoll anders als der Benchmark auszusehen. Stattdessen hat jede Position im Portfolio eine unternehmensspezifische Investitionsarbeit. Die Bewertung von Unternehmen und die Identifizierung von Marktverschiebungen ist der Schlüssel, wie wir Wert durch Aktienauswahl sowohl in den langen als auch in den kurzen Büchern hinzufügen.

Während viele Strategien in der Kategorie in den letzten 10 Jahren ins Leben gerufen wurden, hat unsere Strategie eine über 20-jährige Erfolgsbilanz - wir sehen es als einen Vorteil, dass die Strategie seit ihrer Gründung in verschiedenen Marktumgebungen navigiert hat und starke Renditen für Kunden generiert hat.

Welche Eigenschaften suchen Sie in einer langen Position?

Einige der Schlüsselmerkmale, die wir bei langen Investitionen gerne sehen, sind dauerhafte Wettbewerbsvorteile, zu denen die Fähigkeit gehören kann, mit attraktiven zunehmenden Gewinnspannen zu wachsen, ein Produkt oder eine Dienstleistung, die Kunden ein starkes Wertangebot bietet, wachsende Endmärkte, Marktanteile in diesen Endmärkten zu einnehmen, ein Produkt oder eine Dienstleistung, die wahrscheinlich nicht veraltet oder ersetzt werden kann, und ein Managementteam, dem wir vertrauen, das Geschäft im besten Interesse der Aktionäre im Laufe der Zeit zu betreiben.

Sie werden fast nie alle diese Eigenschaften in einem einzigen Geschäft bekommen. Aber es ist wichtig zu betonen, dass wir diese Eigenschaften zu einem Marktpreis erhalten wollen, der derzeit ihren vollen Wert nicht widerspiegelt. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen, in denen wir einige dieser günstigen Eigenschaften zu einem Rabatt auf das bekommen können, was sie wert sind.

Wir wollen immer lange Investitionen zu Preisen machen, die zu einem Rabatt auf unsere intrinsische Wertschätzung des Unternehmens liegen. Wenn wir das tun, dann gibt es im Laufe der Zeit zwei Quellen unserer langen Investitionsrendite. Erstens wird ein Teil unserer Rendite auf die Konvergenz der Preise mit dem intrinsischen Wert des Unternehmens zurückzuführen sein. Der andere Teil unserer Rendite wird darauf zurückzuführen sein, dass das Geschäft seine Gewinnleistung pro Aktie steigt und somit im Laufe der Zeit seinen intrinsischen Wert steigt.

Das Netzwerkgeräteunternehmen Ciena ist ein Beispiel für eine jüngste Langposition, die einige dieser Eigenschaften genießt. Das Unternehmen ist ein Branchenführer, der seinen Marktanteil seit 2011 etwa verdoppelt hat, aber vor kurzem durch anhaltende Gegenwinde in der Lieferkette unter Druck steht. Während einige Gegenwinde bestehen, glauben wir, dass günstige Trends, die die Nachfrage nach Netzwerkkomponenten antreiben - nämlich das Wachstum von Cloud-Anbietern und 5G-Buildouts - das Unternehmen gut für zukünftige Rentabilität und Wachstum positionieren. Ciena wird auch einen erheblichen Marktanteil des Wettbewerbers Huawei einnehmen, da es kämpft, Produkte außerhalb Chinas zu verkaufen.

Wir finden Situationen wie diese ansprechend, in denen wir in der Lage sind, ein Unternehmen zu identifizieren, in dem wir hohe Überzeugung über seine zukünftigen Grundlagen haben, wir glauben, dass sein intrinsischer Wert wahrscheinlich im Laufe der Zeit weiter wachsen wird und wir in der Lage sind, eine Eigentumsbeteiligung zu einem sinnvollen Rabatt auf seinen intrinsischen Wert zu etablieren.

Welche Rolle spielen kurze Positionen im Portfolio?

Zunächst suchen wir immer nach Unternehmen, die vom Markt falsch bewertet werden. Für das kurze Buch bedeutet das, dass wir nach Unternehmen suchen, für die Investoren derzeit überzahlen - und das ist eine Funktion einer differenzierten Sicht auf die zukünftigen Fundamentals, die angemessene Bewertung oder ziemlich oft beides. Unsere kurzen Positionen stellen gemeinsam überteuerte Unternehmen dar, von denen wir erwarten, dass sie im Laufe der Zeit unter dem Russell 1000 Index liegen. Unser kurzes Buch hilft auch, das Marktrisiko im Zusammenhang mit dem gesamten Portfolio durch ein differenziertes Renditeprofil zu reduzieren.

Wir schätzen Unternehmen für das kurze Buch genauso wie wir Unternehmen für das lange Buch schätzen, indem wir die zukünftigen Grundlagen des Unternehmens in den nächsten fünf Jahren projizieren und dann ein normalisiertes Vielfaches auf das normalisierte Ergebnis im fünften Jahr anwenden. Obwohl es nichts Magisches an unseren Modellen gibt, glauben wir, dass unser Prozess sicherstellt, dass wir ein tiefes Verständnis für das Geschäft und die Branche haben, in der es konkurriert. Wenn Unternehmen im Laufe der Zeit Ergebnisse melden, werden unsere ursprünglichen grundlegenden Erwartungen zu beobachtbaren Datenpunkten und wir bewerten, ob tatsächliche Grundlagen mit unserer kurzen Dissertation konsistent oder inkonsistent sind.

Es ist wichtig, dass wir objektiv sind, da das Risiko-Belohnungsprofil von Shorts anders ist als von Longs. Wenn eine kurze Position auf Null geht, haben Sie eine Rendite von 100% generiert, aber das ist auch Ihr Maximalgewinn. Auf der anderen Seite, wenn Ihre These falsch ist, könnten Sie Vielfache des Preises verlieren, zu dem Sie die Aktie gekürzt haben. Daher ist die Strafe für Fehler in der Regel bei Shorts wesentlich größer als bei Longs, und daher ist das richtige Verständnis der Palette der potenziellen grundlegenden Ergebnisse von großer Bedeutung, wenn wir potenzielle Shorts bewerten.

Mit unseren kurzen Positionen setzen wir wirklich darauf, die zukünftigen Grundlagen einzelner Unternehmen richtig zu machen. Unsere intrinsischen Wertschätzungen sind eine Funktion unserer Projektionen zukünftiger Fundamentals. Daher ist es wichtig, dass wir ein gründliches und genaues Verständnis der normalisierten Grundlagen dieser Geschäfte haben. Wenn wir das gut tun, neigen wir dazu, mit unserer Fähigkeit zufrieden zu sein, Wert durch Aktienauswahl im kurzen Buch zu schaffen.

Welche Eigenschaften suchen Sie in kurzen Positionen?

Wenn es darum geht, kurze Ideen zu finden, neigen wir dazu, Möglichkeiten zu mögen, in denen die lange Dissertation uns nicht ansprechend erscheint. Natürlich gibt es viele Fälle, in denen, selbst wenn wir nicht unbedingt die lange Dissertation abonnieren, das nicht bedeutet, dass wir sie kurz machen wollen. Unternehmen, die ihre Umsatzbasis mit sehr hohen Raten steigern, fallen in diese Kategorie. Wir denken vielleicht, dass Investoren für ein hohes Umsatzwachstum überzahlen, aber es sei denn, wir haben Grund zu glauben, dass sich das Umsatzwachstum innerhalb eines bestimmten Zeitrahmens verlangsamen wird oder die normalisierte Einheitswirtschaft des Unternehmens besonders schlecht ist, werden wir uns wahrscheinlich nicht eingreifen. Wir müssen Grund haben zu glauben, dass die Verlangsamung des Umsatzwachstums in den nächsten zwei oder drei Jahren wahrscheinlich auftreten wird, damit es eine attraktive kurze Gelegenheit ist.

Aktuelle kurze Position Acushnet ist ein großartiges Beispiel für das Risiko-Reward-Profil, das wir für das kurze Buch ansprechend finden. Das Unternehmen ist ein führender Hersteller von Golfausrüstung, Zubehör und Bekleidung und besitzt mehrere Top-Marken im Golf, darunter Titleist und FootJoy. Golf erlebte eine erhöhte Nachfrage, da die Verbraucher während der COVID nach sozial distanzierten Freizeitaktivitäten suchten, aber wir erwarten, dass ein Teil dieser Begeisterung - insbesondere von neueren Golfern - in den nächsten Jahren abnimmt und dass sich die durchschnittliche Anzahl der Runden pro Golfer von einem Hoch im Jahr 2021 normalisiert. Wir glauben auch, dass eine gewisse Nachfrage nach Ausrüstung und Kleidung wahrscheinlich während der Pandemie nach vorne gezogen wurde.

Wie messen Sie den Erfolg Ihrer kurzfristigen Strategie?

Das reinste Maß der Wertschöpfung durch Aktienauswahl in unserem Portfolio ist der Long-Short-Spread - das Ausmaß, in dem unsere Longs unsere Shorts übertreffen. Wir betrachten das lange und das kurze Buch individuell, jeweils relativ zum Russell 1000 Index, um zu messen, wie viel Alpha in jedem erzeugt wird. Langfristig muss das lange Buch das Russell 1000 übertreffen und das kurze Buch das Russell 1000 unterlegen. Wenn wir einen günstigen Long-Short-Spread generieren, wobei das Long-Book und das Short-Book jeweils Alpha im Verhältnis zum Russell 1000 beitragen, positionieren wir das Portfolio, um günstige risikobereinigte Renditen für Investoren in der Strategie zu generieren.

Wie kann eine kurzfristige Strategie in das Portfolio eines Investors passen?

Im Laufe der Zeit haben wir gelernt, dass es eine relativ breite Palette von Möglichkeiten gibt, auf denen unsere kurzfristige Strategie in Investorportfolios verwendet werden könnte. Einige der häufigsten Themen sind Investoren, die günstige risikobereinigte Renditen suchen, Investoren, die die Rendite von Aktien suchen, aber mit weniger Volatilität als der Gesamtmarkt, oder Investoren, die eine Rendite suchen, die eher von der Alpha- oder Wertschöpfungsaktienauswahl in jedem Langbuch und dem Kurzbuch abhängt, als von der Beta- oder der Rendite des Aktienmarkts als Ganzes.

Wenn wir erwarten, dass das Umfeld in Zukunft bescheidenere Aktienmarktressenten erzeugen wird, scheinen langfristige Strategien, die eine geringere Nettoposition als der Markt haben, aber durch Aktienauswahl einen Mehrwert schaffen können - in den langen und kurzen Büchern - für Investoren attraktiv zu sein, die ein anderes Risiko-Belohnungsprofil suchen als das, was nur langfristige Strategien anbieten.

Langfristige Portfolio-Richtlinien¹