Zölle, Downgrades und Schulden: Die fiskalen Dominos treiben Marktturbulenzen

Die vergangenen Monate waren auf den Finanzmärkten ziemlich anstrengend, angetrieben durch die Unsicherheit, die durch den Tag der Befreiung, das One Big Beautiful Bill, die letzte Abschreckung der US-Schulden durch die großen Ratingagenturen, eine normalisierte Renditekurve und die zunehmenden Spannungen im Nahen Osten geschaffen wurde. Die Volatilität, die jeder, der in die Finanzmärkte investiert, erlebt, reicht aus, um sein Haar grau zu machen. Trotzdem können wir, wenn wir zurücktreten und uns das längerfristige Bild ansehen, hoffentlich Trost finden, dass sich die Dinge so sehr verändert haben, einige dasselbe bleiben.

Tag der Befreiung

Der Befreiungstag (2. April) war ein bedeutendes Ereignis für die Märkte, da die Reaktion auf den jüngsten globalen Handelskrieg in fast allen Anlageklassen extrem war. Wie in Abbildung 1 dargestellt, vergrößerten sich die Spreads über Risikoaktiva vom 2. bis zum 8. April erheblich und die Aktienmärkte sanken um mehr als 10%. Aber es passierte nicht alles auf einmal.

Die anfängliche Reaktion auf den Tag der Befreiung war auf den Märkten hartnäckig: Der S&P 500 Index sank am 2. April um etwa 5% und die Spreads über Risikoaktiva weiteten sich um etwa 5%, angeführt von den Spreads mit hoher Rendite, die sich an diesem Tag um fast 16% weiteten. Allerdings erreichten die Märkte ihren zweimonatigen Tiefpunkt erst am 8. April, als Präsident Trump als Reaktion auf die Vergeltungszölle dieses Landes zusätzliche Zölle gegen China ankündigte und das Gesamtniveau auf 104% brachte. Zölle blieben der Hauptfokus der Finanzmärkte bis Mitte Mai, als die USA und China vom Rand zu niedrigeren gegenseitigen Zöllen zurücktraten, mit höheren Niveaus als vor dem Befreiungstag.

Die wichtigste Erkenntnis aus der zollinspirierten Volatilität im April und Anfang Mai ist, dass sich die Finanzmärkte Ende Mai stabilisiert hatten und die meisten Sektoren den Mai in einer besseren Position als am ersten Tag des April beendeten. Während sich die Spreads auf den Investment-Grade- und High-Yield-Märkten trotz der chaotischen zweimonatigen Reise verschärften, vergrößerten sich die Spreads auf Agentur-RMBS. Allerdings war dies mehr auf fiskale Unsicherheit und den US-Downgrade als auf irgendetwas anderes zurückzuführen, da die Renditen am längeren Ende der Kurve höher stiegen. Sowohl die Nicht-Agentur-CMBS als auch der ABS schlossen auf engeren Niveaus ab, und die Ausgabe wurde nach einer kurzen Verlangsamung in der Mitte des April wieder aufgenommen. Die Aktienmärkte erholten sich gut, wobei der S&P 500 für die zwei Monate zum 31. Mai um 5,6% zurückkehrte.

Abbildung 1 — Veränderungen der Treasury Yield (%)

Quelle: Bloomberg. IG = Investment Grade, HY = High Yield, ABS = Asset-backed securities, CMBS = Commercial mortgage-backed securities, RMBS = Residential mortgage-backed securities.

The Big Beautiful Bill und ein Downgrade

Das Repräsentantenhaus verabschiedete am 22. Mai das One Big Beautiful Bill Act der Regierung und geht dem Senat zur Genehmigung vor. Wie es genehmigt wurde, liefert oder verlängert das Gesetz expansive Steuersenkungen, startet ein neues Kindersparkonto und erhöht die Ausgaben für die Einwanderungsreform und die Militärausgaben. Um die Kosten auszugleichen, wird das vorgeschlagene Gesetz die Gesundheitsversicherung für Millionen reduzieren. Allerdings entsprechen oder übersteigen die Kürzungen die Ausgabensteigerung nicht, was dem bereits erheblichen US-Haushaltsdefizit zusätzliche Schulden hinzufügt. Laut dem Congressional Budget Office würden die Auswirkungen der Verabschiedung des Gesetzes das Defizit in den nächsten fünf Jahren um 1,7 Billionen Dollar und in den nächsten zehn Jahren um 2,4 Billionen Dollar erhöhen. Die USA geben bereits mehr für Zinszahlungen auf die Staatsschuld aus (etwa 1 Billion Dollar im vergangenen Jahr) als für die nationale Verteidigung.

In Erwägung der möglichen Auswirkungen des Gesetzes auf die Staatsverschuldung senkte Moody's Ratings am 16. Mai das Kreditrating der USA von Aaa auf Aa1 ab und brachte die Agentur schließlich in Einklang mit den anderen großen Ratingagenturen S&P (AA+) und Fitch (AA+). Insbesondere erklärte Moody's, dass sich „aufeinanderfolgende US-Regierungen und der Kongress nicht auf Maßnahmen vereinbart haben, um den Trend der großen jährlichen Haushaltsdefizite und der steigenden Zinskosten umzukehren. Wir glauben nicht, dass erhebliche mehrjährige Senkungen der obligatorischen Ausgaben und der Defizite aus den derzeitigen in Betracht stehenden Haushaltsvorschlägen resultieren werden. Im nächsten Jahrzehnt erwarten wir größere Defizite, wenn die Ausgaben für Berechtigungen steigen, während die staatlichen Einnahmen weitgehend gleich bleiben. Im Gegenzug werden anhaltende, große Haushaltsdefizite die Staatsverschuldung und die Zinslast erhöhen. Die Haushaltsleistung der USA wird sich wahrscheinlich im Vergleich zu ihrer eigenen Vergangenheit verschlechtern und im Vergleich zu anderen hochbewerteten Staaten.“ S&P war die erste Agentur, die sich auf die US-Schulden verla Der Markt reagierte sehr unterschiedlich auf die Downgrades (Abbildung 2), und diesmal war es nicht anders, da sich die Renditekurve in den folgenden Wochen über die Tenoren hinweg etwas niedriger verschoben hat.

Abbildung 2 — Marktauswirkungen des Downgrades der US-Schulden (%)

Quelle: FRED.

Keine Inversion mehr!

Die Grundlagen der Zinsrenditenkurve sind etwas einfach: Längere Laufzeiten haben höhere Renditen, um Investoren zu locken, sich von ihrem Geld für längere Zeiträume zu trennen. Eine Inversion der Renditekurve tritt auf, wenn die Differenz zwischen der Rendite eines längeren Wertpapiers unter die eines kürzeren Wertpapiers fällt; in diesem Fall die Rendite auf den 10-jährigen Treasury und 2-jährigen Treasury. Dieses Umfeld könnte zu wirtschaftlich einschränkenden Aktivitäten führen, wie z. B. Bankverleihung und Kreditverfügbarkeit in der gesamten Wirtschaft, und somit zur (fairen oder unfairen) symbiotischen Beziehung zwischen Kurvenumkehren und Rezessionen.

Zuletzt hat sich das normale Verhältnis zwischen diesen beiden Bellwether-Wertpapieren im Juli 2022 umgekehrt, als die Rendite auf den 2-jährigen Staatsanleihen 2,97% erreichte, während die Rendite auf den 10-jährigen Staatsanleihen 2,93% erreichte. Die Inversion zwischen den beiden dauerte fast 800 Tage, weit vor dem vorherigen Rekord von 623 Tagen von August 1978 bis Mai 1980.

Historisch gesehen haben Renditekurveninversionen Rezessionen vorangegangen (Abbildung 3). Tatsächlich wurden seit 1980 die letzten vier großen Rezessionen (ohne die kurzlebige, COVID-induzierte Rezession von 2020 zu zählen) von Kurvenumkehrungen vorangegangen, wobei die Rezession kurz nach der Normalisierung der Beziehung zwischen kurz- und langfristigen Raten auftrat. Bedeutet das, dass eine Rezession bevorsteht? Während die Kurveninversion in der Vergangenheit ein Indikator war, könnte man argumentieren, dass dieses Mal tatsächlich anders ist.

Frühere Inversionsperioden führten zu einer Kontraktion der Rentabilität der Banken, da hohe kurzfristige Zinsen (an Einleger gezahlt) mit niedrigeren langfristigen Kreditsätzen zusammenstoßen und die Kredite neigten zu trocknen. Nach dem Ausstieg von COVID stiegen die langfristigen Zinsen, und obwohl die Kurve von Mitte 2022 bis September 2024 umgekehrt wurde, machten die Banken es gut (außerhalb der kurzlebigen regionalen Bankenkrise). Der Grund ist? Es ist nicht notwendig, die kurzfristigen Zinsen auf die an Einleger gezahlten Zinsen zu erhöhen, da die Banken mit Bargeld von Anreizeinlegern befüllt waren. Da die kurzfristigen Zinsen stiegen, mussten die Banken den Zins, den den Einlegern gezahlt wurde, nicht anpassen, da der Wettbewerb um neue Einlagen unterdrückt wurde.

Hat die Renditekurveninversion ihre Vorhersagefähigkeit verloren? Es ist schwer zu sagen, und wir werden es für mehrere Monate, wenn nicht Jahre, nicht wissen. Der Zeitrahmen von früheren Inversionen bis zur Identifizierung einer Rezession durch das National Bureau of Economic Research (NBER) hat sich ziemlich geändert. Die Rezession 1989-1990 begann 267 Tage nach dem Ende der Inversion, die Rezession 2000-2001 dauerte 123 Tage und die Rezession 2007-2008 dauerte 256 Tage. Ende Mai waren wir 266 Tage von der Curve Inversion entfernt.

Abbildung 3 — Inversion der 2- und 10-jährigen Treasury Yield und Rezessionen (%)

Quelle: NBER.org und FRED.

Die Federal Reserve bleibt im Stand

Der FOMC hält weiterhin die Linie zu "warten und sehen" und "Datenabhängigkeit" bezüglich des zukünftigen Kurskurses fest. Das Treffen am 7. Mai verstärkte die Überzeugung des FOMC, dass die Auswirkungen der Zölle auf die USA und die Weltwirtschaft noch sehr unsicher sind. Die Fed zitierte die Handelspolitik ausdrücklich als die Erhöhung des Risikos für eine höhere Inflation und einen schwächeren Arbeitsmarkt, und Powell erklärte, dass die Politik „… an einem guten Ort ist.“ Die Fed behält die Fähigkeit, schnell zu reagieren, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen entwickeln. Der beste Weg, das jüngste Treffen zusammenzufassen, war, dass die Fed glaubt, dass sie für alles gut positioniert ist, was auch immer kommen mag, aber wachsamer bei der Überwachung der Entwicklungen auf den Finanzmärkten geworden ist. Sie könnten Powell nicht beschuldigen, wenn er sich entschieden hat, während der Pressekonferenz eine Siegerrunde zu machen, weil er trotz Drucks der Regierung und externer Parteien einer kniejuckenden Reaktion auf die erhebliche Marktvolatilität widerstand.

Stärkung des Fokus auf langfristige Horizonte

Wenn Investoren eine Sache aus der Volatilität der letzten Monate lernen, ist es, dass wir uns auf die Langfristigkeit konzentrieren müssen und versuchen, den Lärm der täglichen Unsicherheit, die sich aus äußeren Kräften ergibt, zu dämpfen. Obwohl es beunruhigend sein kann, können Anleger, die in Zeiten der Volatilität ruhig und konzentriert bleiben, von einem ruhigen Verhalten erheblich profitieren und die Veränderungen auf dem Markt nutzen.